对在10月底卸任的欧洲央行行长德拉吉来说，等待他的并不完全是鲜花和掌声。在长达8年的任期内，他因拯救欧元于水火之中理应收获赞誉，但他开启的超级量化宽松以及负利率政策，导致欧洲负利率债券泛滥，又让他备受争议。

 

　　事实上，2019年以来，伴随着全球宽松政策加码，早先一度萎缩的负利率债券市场规模再度大幅增长。根据巴克莱全球债券指数，截至2019年10月15日，全球负利率债券规模高达13.4万亿美元，已占该指数下全球债券总规模的26%，并较2018年6月增长了79%。对于全球负利率债市大幅扩容，各界人士也是看法不一。国际货币基金组织（IMF）日前警告称，固定收益市场的流动性风险问题可能会破坏全球金融体系的稳定。如果市场波动性加大，大量债券基金可能会面临难以迅速偿还投资者资金的困境。

 

　　多家央行推行负利率成主因

 

　　上一轮金融危机以来，受困于全球经济疲弱复苏，全球超级宽松的货币政策兴盛，这导致国际金融市场也出现了一些不可思议的事物，负利率债券便是其一。从传统经济学来看，这样的投资理念简直不可思议。通俗来说，负利率债券意味着投资者借人钱还要倒贴利息。投资者把钱借给国家或者个人使用，在约定的数年之后，国家或者个人不用付出任何成本，但投资人却只能拿到比数年前借出款项更少的钱。法国农业信贷策略师乔纳森曾点评说，从理论上说，当债券收益率跌至负值，只有傻瓜才会去买这些债券。但数年间负利率债券却大有市场，这看似荒唐的现象还是颇有缘由的。

 

　　最为主要的缘由便是多家央行推行的负利率政策。出于刺激经济增长的目的，全球负利率“俱乐部”快速扩容至欧元区、瑞典、丹麦、瑞士、日本和匈牙利等多个经济体，而其中最令人印象深刻的是欧洲央行。被称为“超级马里奥”的欧洲央行行长德拉吉自金融危机以来8次下调了货币政策三大利率（隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），并在2014年推出了欧洲央行史无前例的负利率政策，并随后多次降息，推动欧洲央行步入负利率的“深水区”。在今年全球经济增长趋缓之下，德拉吉在9月又将隔夜存款利率下调10个基点至负0.5%。

 

　　伴随着欧洲央行不断调降负利率，欧洲债市中超低利率以及负利率债券日益泛滥。在负利率债券鼎盛时期，超过四分之一的欧元区投资级别公司债券收益率已经跌入负值领域，而国债领域中的负利率现象更是数不胜数，短期和中长期国债相继“沦陷”。例如，自2014年8月以来，德国1年期国债利率就一直呈现负利率；随后，德国10年期国债利率也首次跌破零。

 

　　目前来看，已经迈入负利率的国家还没有一个成功走出负利率。甚至有观点认为，伴随着未来全球经济下行趋势延续，货币政策开启新一轮宽松，负利率或将成为一种“新常态”，负利率的时代已经来临。

 

　　负利率债券市场全球扩容

 

　　从历史上看，负利率债券规模从2014年的几乎为零增至2016年中的12万亿美元，主要由于2015年至2016年中全球经济形势快速恶化。但伴随着财政与货币政策发力，全球经济下行压力缓和，负收益率债券规模又缓慢下降至6万亿美元的水平。但2018年下半年再度迅速增长，在今年8月底达到16.8万亿美元的历史新高。从地域来看，负利率债券仍旧主要集中在欧洲和日本等负利率国家。其中，日本发行的负利率债券规模最大，占全球负利率国债总额的52.6%；其次是法国，占比12.7%；第三是德国，占比9.7%。根据彭博数据，目前全球负利率国债总额中，有52.6%是以日元计价，41.0%以欧元计价。此外，还有少量债券以英镑、瑞士法郎、瑞典克朗、丹麦克朗等计价，而美元计价比例仅为0.01%。相比之下，超过40%的正收益债券以美元计价。

 

　　从横向来看，负利率债券也出现了由国债向企业债等私人领域渗透的迹象；从纵向来看，负利率债券由短期债券逐渐蔓延至中长期债券市场。2016年9月6日，德国大型跨国日用品企业汉高集团和法国制药商赛诺菲以负0.05%的年息率发行了债券。其中，汉高集团发行的是5亿欧元的两年期债券，赛诺菲发行的是10亿欧元的3年期债券。这被不少市场人士惊呼为债市中具有里程碑意义的事件：这是欧洲历史上第一次由非金融企业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券；这意味着即便缺乏政府“背书”，企业也能完全凭借自己的信用来借钱且赚取利息实现“钱生钱”。截至2019年10月16日，瑞士国债收益率曲线已全部跌至负区间，奥地利、比利时、卢森堡、德国、荷兰、瑞典、法国、日本除30年期国债收益率仍为正外，其余全部期限也掉至负区间，而政局动荡、经济疲弱的意大利也有部分期限的国债出现负利率。

 

　　潜在风险值得关注

 

　　对于德拉吉在9月启动的大规模债券购买计划，不少专家表示质疑。欧洲最大资产管理公司东方汇理资产管理集团首席投资官帕斯卡·布兰奇表示，各国央行为应对全球金融危机而推出的大规模债券购买计划，是固定收益市场流动性问题的部分原因。他认为，随着各国央行持有的资产比例上升，可供投资者购买的债券越来越少，这挤压了一些市场的流动性。

 

　　人们越来越担心，在固定收益市场已形成危险的定价泡沫。在固定收益市场，规模在15万亿美元左右徘徊的债券——约占全球政府和企业发行债券的四分之一——正以负收益率交易。负收益率意味着债券价格已经涨得如此之高，如果投资者持有债券至到期，他们通过利息和本金得到的回报将少于支付的金额。实际上，债权人是通过支付利息来持有债务的。由于债券是全球机构投资者持有的核心资产，这种反常规的奇怪逆转操作暗藏风险。

 

　　为了提高回报率，许多债券基金管理公司减少了现金和其他流动性资产的持有量。这种对收益率的追逐推高了对较低质量资产的需求，如果市场状况恶化，这些资产可能更难出售。IMF近来对1760只债券基金进行了抽样调查，以确定它们是否仍有能力应对自2000年1月以来最严重的月度资金外流。IMF得出结论称，在所有固定收益基金资产中，近六分之一将面临“流动性短缺”，这意味着，如果这些基金的最大月度赎回额再次出现，它们的基金经理将没有足够的现金、流动资产或信贷来立即偿还投资者。IMF警告称，如果债券基金无法满足赎回要求，这可能会引发大规模抛售，基金经理会抛售资产以筹集现金，这将给其他投资者带来损失，并“在极端情况下增加金融体系的风险”。