近日申万宏源证券2020春季宏观策略指出，近期海外疫情开始大流行，加之OPEC+原油减产 联盟的戏剧化瓦解导致油价暴跌，全球股市随之开启暴跌模式，但大类资产表现与08年全球金融危机（GFC）期间仍有巨大差异由于传导机制不同。

　　“当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先，之后实施供给恢复和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味进行货币宽松对当前实体经济所面临的 潜在冲击几乎是无效的。”申万宏源宏观研究主管秦泰表示。

　　海外疫情防控两难，短期衰退难以避免。海外疫情发展滞后我国约一个月，但初期防控进展缓慢，目前已进入“大流行”阶段，防控难度远超过2个月前的中国。如果强化防控，进一步约束人员的跨区域流动和区域内聚集，那么同样会看到消费下滑、工业生产、投资、出口均将受到较大的短期负面冲击。但如果防控力度不够，则可能在较长时间内扭曲居民和企业的消费偏好和生产预期，中长期经济下行的阴影将挥之不去。

　　基于对不同策略下疫情的短期、中长期冲击模式，以及疫情影响时间长度的不同假设情景，秦泰对全球经济增长前景进行了初步估算，预计基准情形下，全球除中国外全年经济增长0.5%，若疫情持续时间较长，这一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。

　　秦泰预计今年中国的宏观经济政策将以财政扩张为主，切实激发实体经济内生需求动力，一方面积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长；另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，小额消费券、以及车辆购置税减税等。预计全年经济增长5%左右，在黯淡的全球增长前景下，我国经济结构的优化和内生韧性的增强弥足珍贵。

一、海外金融市场动荡，陷入“非典型金融危机”

　　2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开，新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在 中国和海外以不同的方式逐步显现。

　　海外疫情自2月下旬开始呈现爆发特征，加之OPEC+原油减产联盟的戏剧化瓦解导致油价暴 跌，全球股市随之开启暴跌模式，短期连续跌幅之深，已经超过08年全球金融危机期间。

“非典型金融危机”:债券黄金表现迥异于GFC

　　但各类资产的表现与08年全球金融危机（GFC）期间仍有巨大差异，显示本轮海外金融市场巨 震是一次“非典型金融危机”。

　　首先，再度实施的非传统货币宽松政策并未能有效引导长端利率下行，长期国债仍遭抛售， 与08年全球金融危机（GFC）期间相反。

　　其次，货币极度宽松背景下，避险属性最强的黄金亦遭抛售，显示本次货币体系并未爆发系 统性风险；叠加全球美元需求的集中爆发，可以说本轮“非典型金融危机”中，构建于美元 之上的全球货币体系实际上是得到充分信任的，这一点与08年也是根本性的不同。

GFC 08:肇始于银行体系，信用收缩加剧实体坍缩

　　由于金融机构资产负债表严重受损，因而金融体系崩溃、进而导致了实体经济信用环境的坍 缩。一方面，金融机构巨额亏损、流动性枯竭，导致金融体系资本金不足、信用扩张能力下降，信贷趋于收缩。

　　另一方面，资产价格下跌导致抵押品价值缩水，引发家庭或非金融企业借贷能力下降；商业银行资本受损情况下，亦被动收缩全球资产规模，导致实体经济信用收缩的加剧和全球蔓延。

“非典型金融危机”:商业银行体系无恙

　　本次疫情引发全球经济悲观预期、触发资产价格大跌，同样一定程度引发美国金融市场流动 性紧张。但目前来看，美国金融市场的流动性紧张程度，尚远不及08年全球金融危机时期。

　　全球金融危机以后金融监管的强化，也令目前美国银行体系的稳健性大为增强。相比08-09 年，在《巴塞尔协议III》要求下目前美国银行体系资本充足率提升，“沃克尔规则”要求下 商业银行对股票市场的风险暴露程度有限。

　　商业银行较少的参与，或也意味着海外金融市场杠杆率亦并非很高。杠杆交易、美元流动性紧张是“放大器”，疫情冲击实体经济才是“导火索”。

二、我国外需依赖度有所下降，但仍为最大出口国

　　08年之后，我国经济对外需的依赖度趋势性下降，但截至目前出口/GDP仍达17％。我国自14年开始成为全球第一大出口经济体至今，2018年我国出口占全球的12.8％。

　　对于我国如此巨大的出口供给能力而言，汇率对出口的影响是较为微弱的。我国出口相对于外需增长的弹性约为2倍：全球贸易改善，我国改善更多；全球贸易收缩，我国也受损幅度更大。

出口的二次冲击：把困难估计得更充分一些

　　1-2月出口增速主要受复工延迟的影响，前期订单相对集中的发货或令3月出口增速出现暂时性的大幅回升。

　　但海外经济的短期衰退前景，意味着在我国经济恢复期，特别是2季度，可能受到较为显著的影响。我们基于全球经济增长的三种情景，预计Q2我国出口增速约为-17.0％至-5.2％。这也意味着，经济恢复期，我国需更大力度刺激内需商品消费潜力，以部分国内需求承接出口企业所承受的压力。

　　三、我国恢复期稳增长，更需加速中长期转型

　　短期服务消费收缩，可选品递延，必需品增长稳定

　　1-2月社会消费品零售总额名义同比下滑。其中，餐饮收入（-43.1%）下滑程度最深。可选 品消费中，主要依赖线下销售渠道的汽车（-37%）降幅最大。必需品消费中，疫情期间居 民囤购，粮油食品（9.7%）增速相对稳定。网络渠道消费表现突出，实物消费网上零售额 增长3.0%，占社零比重提升5个百分点至21.5%。

随着疫情得到初步控制，可选消费需进行刺激

　　从乘联会数据看，2月下旬以来乘用车零售/批发同比增速趋于回升，但尚未回归正常水平。 随着疫情得到初步控制，包括汽车在内的可选消费需进行刺激。

社零:预计2020年全年均值在5.8%左右

　　预计消费的回补更多于2季度开始显现，届时社会消费品零售同比增速或达疫情前预测路径之上。预计2020年全年社会消费品零售同比增速均值为5.8%左右。

CPI:一季度高位、下半年或加速回落，全年3.6%

疫情导致居民抢购囤积生鲜食品需求一度集中，肉类供给仍承压，一季度CPI均值或达5.1%。

　　二季度起伴随国内疫情趋于好转，生猪产能有序补进，肉类供需缺口收窄，叠加油价大跌传 导至成品油价格下降，CPI同比预计逐季回落，四季度高基数下或降至2.0%以下，全年均值在3.6%左右。

PPI:油价大跌拖累全年PPI陷入较深通缩区间

　　全球疫情扩散，沙特、俄罗斯等主要产油国产量博弈增产降价，原油价格大跌，叠加短期钢 铁库存高企亦约束钢价反弹压力，3月PPI或回落至-0.9%，二季度通缩幅度或加深至-1.6%。

　　后续伴随疫情影响走弱，沙特俄罗斯外储压力约束下博弈策略难长久，油价年底或升至45美 元/桶，叠加国内投资生产恢复反弹，三四季度PPI通缩幅度或收窄，全年预计-1%~-1.2%。

人民币汇率:USDX或迎拐点，CNY料稳中有升

　　Fed降息+海外金融市场恐慌，USDX剧烈波动。CNY波动呈现三个阶段不同的特征。

　　展望年内人民币汇率:1）前期人民币一度下滑已体现疫情冲击经济幅度，后续复工复产阶 段国内经济基本面展望向好，不存在进一步贬值基础。2）外债到期高峰下，央行稳定汇率 预期必要性提升。3）当前我国央行货币政策操作相对海外主要发达经济体均更为稳健。4） 预计近期美国应对疫情的措施将进一步升级，至年底预计美元指数降至95-97。综合分析， 预计至年底CNY、CNH对应升至6.80-6.90之间。

中长期:仍需坚持跨越“中等收入陷阱”的目标

四、财政扩张促消费，内生增长韧性更为关键

　　当前我国经济正处于第三次转型——内需消费潜力释放，拉动制造业再度升级的 阶段性起点，又叠加疫情短期冲击，财政政策所面临的情况一定程度上类似于08 年和03年的叠加，需统筹考虑短期问题和中长期问题。

财政“四本账”的收入结构

政府性基金预算可以向一般公共预算调入

20年财政扩张需扩大政府债务

预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施

一般公共预算、专项债赤字均有望明显提升

　　通过适当扩大预算赤字率、加大政府性基金向一般公共预算调入资金规模，财政扩张能够较 好覆盖2020年稳增长、调结构的要求。

投资:预计Q2加速恢复，全年预计4.7%

货币政策:上半年数量型工具结构性操作规模较大

　　疫情以来，已推出的“8000亿再贷款再贴现”+“5500亿元定向降准”政策组合，充分体 现了货币政策的结构性引导支持民营小微企业的清晰导向。

　　根据我们的测算，在当前这一数量型工具组合下，已能够允许商业银行全年最高以15.4%的 同比增速实现信用扩张，较疫情前预测高3.4个百分点。这一增速已明显超出M2、社融存量 增速的可能区间，从而上半年已无需再度全面降准，甚至即使3季度不再全面降准50BP，信 用扩张环境也仍然相对充裕。

货币政策:年内进一步全面降准降息必要性下降

　　受疫情影响较大行业（如餐饮娱乐等服务业）、企业（特别是民营小微企业）日常较少使用 金融杠杆，全面降息不具有针对性，反或再度刺激地产周期，对成本“节约”实为杯水车薪。 更多需要减税降费、以及短期贷款周转资金支持。

　　定向降准亦有利于进一步结构性降低民营小微企业融资成本约25BP。

　　我们此前测算，定向降准5000亿+全部传导至民营小微企业贷款，或可降低商业银行成本82.5亿，并平均拉低全年普惠小微贷款利率25BP左右。

　　同时，高杠杆、房地产长效机制的中长期转型约束，房地产不会被作为短期刺激经济的手段； 同时商业银行负债端成本短期降幅预计也较小，全面降息空间不大。

总结:大雪压青松，青松挺且直

2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开，新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在中国 和海外以不同的方式逐步显现。为了获得这场人类与病毒全面战役的胜利，全球经济在短期面 临重大冲击几乎不可避免，同时这场战役的结果，也将在更长时间内对全球经济主体的行为模 式产生深远的影响。当前这场席卷海外的“非典型金融危机”，仅靠货币政策和流动性应对是 远远不够的。

　　供需的高度全球化、产业链的深度嵌套是当今世界的根本性特征。海外经济和金融的巨大风险 为我国经济恢复期带来新的挑战。与此同时，国内供给的恢复，一方面需持续把好国门，外防 输入；另一方面也需要政策迅速从防控模式中扭转出来，上下齐心，疏通循环。

　　站在更高的视角，我国的中长期任务仍是跨越“中等收入陷阱”，增长的质量和可持续性较之 具体的增速数据更为重要。短期冲击背景下，更应坚守中长期经济增长的可持续性，我们预计 经济政策将以力度充分的财政扩张为主要抓手，对居民消费需求、特别是大宗可选商品消费和 服务消费，进行更为直接的刺激；同时也将通过重大投资项目和新基建等领域进行基建投资的 全新布局和加快建设，稳增长的同时进一步优化结构，增强经济增长的内生动力。而货币政策 操作则仍将坚持“精准滴灌”而非“大水漫灌”的导向，维持实体经济相对偏松的信用环境， 并结构性引导民营小微企业融资成本下行，但稳增长的同时，也将着力避免加剧房地产市场资 产泡沫风险，全面降息的必要性不大。

　　在内外部困难叠加的背景下，我们应站在一个更为历史的视角下分析预判当前的经济发展前景 和政策选择。一方面，困难要估计的充分一些，另一方面，应对的办法也应兼顾短期稳增长和 长期转型结构优化。

　　相信我国在此轮冲击过后，经济增长的内生动力将进一步增强，产业链的内在韧性也将进一步 提升。经济增长的内生可持续性，将是我国宏观经济能够给市场投资者所带来的最为坚强的支 持力量。