3月20日在瑞士日内瓦拍摄的瑞士信贷银行大楼。 新华社图 在瑞士政府的全力斡旋下，瑞银集团（下称“瑞银”）与瑞士信贷集团（下称“瑞信”）的并购案在短短两天内尘埃落定。但百年瑞信的黯然退场并不意味着全球金融市场近来紧绷的神经有所放松，其中最重要的原因在于，本次并购案中，瑞士金融市场监管局宣布瑞信名义总金额约160亿瑞郎（约合172亿美元）的银行补充一级资本金债券（Additional Tier 1 Capital，下称“AT1债券”）将被减记为零。 归零的高风险债券让瑞信的债券持有人“如坠冰窟”，但比债券持有人损失惨重更不容忽视的是，市场规则似乎在一夜之间被打乱。 瑞信AT1债券为何全额减记？ AT1债券本质上是应急可转债（Contingent Convertible Bond，下称“CoCo债”）中的一种，该金融工具在2008年金融危机后开始被大规模使用以保护银行资本充足率。一般来说，当银行达到特定触发条件后，如核心一级资本充足率（CET1）比率下降至一定水平或无法继续经营时，此类债券将强制停止付息并转换为银行普通股或被减记，用以提升银行的资本充足率。 中金公司在研报中表示，根据巴塞尔协议III对银行资本清偿顺序的相关规定，最先被清偿的资本为普通股权一级资本，其次为AT1债券。但在此次瑞银收购瑞信过程中，清偿顺序靠前的普通股东权益受到了一定程度的保护，但相对更加安全的AT1债券却反而被全额减记，与巴塞尔协议III的清偿顺序相悖，这引发了债券持有人的恐慌情绪。 那么瑞士金融市场监管局此举是否具有法律依据？答案是有。 瑞士金融市场监管局在官网公布的报告中规定，具有系统重要性的银行的债权人在重组中的程序性权利不同于其他银行的债权人。瑞士金融市场监管局会在未事先咨询债权人的情况下批准重组计划，同时为了保护重组的实施和相关的金融稳定目标，债权人不得拒绝重组计划。从瑞士金融市场监管局回应来看，清零瑞信AT1债券的决定坚持维护该国“大而不能倒”的银行框架，并将增强瑞银的核心资本。 同时，瑞信官网公布的AT1债券的募集书中也提及，其触发条件是CET1比率低于7%或发生“生存危机”，若公司发生“生存危机”，AT1债券会被自动且永久减记为零。 简言之，当一家银行被认为“不可生存”的时候，可以由瑞士金融监管机构自行决定债权人是否分担AT1债券的风险敞口。华泰证券首席宏观经济学家易峘表示，截至2022年底，瑞信的CET1为14.1%，大概率不会触发AT1债券清零，监管部门的介入可能是AT1债券价值清零的主要原因之一。 偿付规则打破 市场影响远大于减记 即便如此，在股权未清零的情况下最终清零了AT1债券，仍然引发市场热议，这也是近年来欧洲AT1债券市场中最大一次价值减记事件。在业内人士看来，本次瑞士监管机构将AT1债券直接减记到“零”可能本身不违反合同条款，但更改了优先级规则，对欧洲目前高达2750亿美元存量AT1债券市场的投资者情绪造成了较大冲击，并可能在后续引发诉讼。 据彭博汇编的数据，太平洋投资管理公司、景顺、安联集团等机构此前都是众多持有瑞信AT1债券的资产管理公司之一。景顺AT1资本债券UCITS（欧盟可转让证券集合投资计划）ETF虽然只有约3%的持仓来自瑞信，但当地时间3月20日其下跌幅度一度达到17%，后跌幅有所收窄。隔夜欧洲市场银行股同样巨震，接连爆发的传统金融风险刺激了市场避险情绪，国际金价一度突破2000美元/盎司，创近10个月来新高。 该事件发酵后，为抚平市场的恐慌情绪，包括欧洲央行在内的一系列监管机构发表联合声明表示“瑞信仅是特例”，强调银行的普通股应当是最先吸收损失的部分，只有在股权“充分使用”后才会减记AT1债券。 国泰君安国际首席经济学家周浩表示，在金融市场中，风险与收益共存是基本共识，清偿顺序即是风险的直接体现。在此事以前，市场一直按照AT1持债人优先于普通股股东的逻辑对AT1债券定价，而瑞士监管机构以意想不到的方式给市场上了生动的一课：在特殊情况下，AT1持债人的清偿顺序劣后于普通股股东。这种情况下，目前市场对于AT1的定价与收益明显不匹配，因此未来一段时间内欧洲高达2750亿美元的AT1市场必将迎来一次全新的定价，尤其是包含特殊条款的AT1债券。 易峘表示，瑞士金融市场监管局此举可能后患颇多，或将导致金融市场风险继续蔓延，最终欧洲央行可能也会通过扩张资产负债表来阻断风险、稳定金融市场。瑞信后续“解决”方案及其余波也再次提醒市场，金融风险的传播是迅速、且非线性的。 欧洲金融体系面临“信任危机” 在本次瑞银与瑞信的“火线”并购案中，包括瑞士联邦财政部、瑞士央行、瑞士金融市场监管局在内的一系列核心监管机构起到的推动作用不容忽视。除了瑞信AT1债券清零外，交易价格大幅折价、交易流程跳过股东批准等操作均打破了欧洲金融市场的诸多常规，这一系列紧急操作动摇了市场对于其金融基础规则的信任。 类似事件并非个案。2023年3月，伦镍逼仓事件爆发后一周年，伦敦金属交易所（下称“LME”）被共计10家机构提出申索赔偿，涉及索赔金额约9000万英镑。对于索赔原因，10家机构声称LME于当地时间2022年3月8日执行的取消镍合约交易的决定使自己蒙受了损失。 伦镍事件爆发后，在部分机构看来，LME作为一家“百年老店”，在出现价格非理性波动的情况下，做出取消交易的行为，是有违公平原则的，这也使得LME在有色金属等美元计价大宗商品领域的价格发现功能和市场流动性明显削弱。国信期货研究咨询部主管顾冯达表示，近年来，随着英国政治环境不稳定及经济地位衰弱，未来LME等英国金融定价中心的传统优势逐步向美国及以中国为代表的亚洲市场转移是现实趋势。 周浩认为，瑞信AT1债券事件带来的实际影响可能会超越这一事件本身，其根本原因是购买其AT1债券的投资者几乎都是大型的资产管理机构。瑞信AT1被清零，在很大程度上意味着银行类金融机构的风险通过债券被传导至资产管理机构，这样的传播速度远远快于传统意义上的从银行的“负债端”（一般指存款）向“资产端”（一般指贷款）的传导。 “也就是说，即使银行本身的资产质量不出现直接的恶化，金融风险仍然可能通过某种意义的‘减值’甚至‘清零’被直接传导至更大的金融体系内。尽管资产管理机构是实时‘按市值计价’的，但这样出乎意料的减值却可能带来更大范围的‘信任危机’。而当我们去寻求所有金融的本质时，我们会发现‘信用’是现代金融体系的基石，没有之一。”周浩表示。