2016年对于A股市场来说是不平静的一年。2016年，A股市场在熔断的实施与暂停中开局，经历证监会主席换帅、证监会收紧上市公司并购重组规定、英国脱欧和美国大选、美联储加息等事件，股市曾经历波动，也在年末迎来反弹。

　　2017年，转型将依旧是中国经济的内在需求，中央经济工作会议刚刚定调，提出稳妥推进财税和金融体制改革，深化多层次资本市场体系改革，防控金融风险，呈现监管持续从紧、“稳中求进”的基调。如何把握政策风向，找准股市在周期波动下的风格切换，也成为当前投资者关注的焦点。

　　回顾 蓝筹起舞 沪指走强 中小创板块分化明显

　　2016年资本市场走势跌宕。一方面，国际经济环境的动荡，“黑天鹅”频出；另一方面，国内经济仍面临转型，金融市场监管持续从严，去杠杆深入推进，金融市场改革深化。这些，都反映在资本市场这一“晴雨表”上。

　　回顾去年股市宏观走势，以年中为分界，2016的上半年和下半年分别走出了迥异风格。上半年，由于国内外风险事件较多，且国内资本市场监管收紧的消息频频出现，股市整体波动相对较大。而下半年以来，则分阶段而有所不同，在七八月份国内外市场相对平静的环境下，A股出现了一轮“吃饭”行情；而九至十一月间，受到特朗普当选、意大利修宪公投失败、美联储加息预期升温等风险性事件影响，市场有短期波动，但整体波幅较小。

　　从指数方面看，去年全年股市成交活跃度整体下降。上证综指经历了熔断而大幅下挫后，在2700点至3100点的区间内宽幅震荡，而成交活跃度相较腰斩。据兴业证券统计，全部A股2016年全年下跌12.91%，成交金额仅126.51万亿元，较2015年减少了50%。2016年全年换手率为346.24%，较2015年下降了45%。

　　大盘股和中小创的分化是2016年市场的明显特征之一。从大盘小盘相对强弱来看，大盘明显强于中小盘股，主板与中小创分化明显，主板上行而中小创横盘震荡，估值趋向收敛，概念板块行情热度从年中高峰走向年底低谷。

　　这一趋势在去年下半年尤其明显。2016下半年，大盘蓝筹股在保险举牌和供给侧改革大力推进的提振下，带动市场出现了一轮小幅反弹的行情。尽管全年大盘股指数和小盘股指数分别下跌了10.8%、20.8%，但受年中和下半年两轮行情的提振，大盘股表现更加稳定，从而取得了相对小盘指数10%的超额收益。

　　值得注意的是，2016年创业板的大幅下跌。去年，创业板估值下降幅度最大。数据显示，上证综指、中小板综、创业板PE的年度跌幅分别为4.4%、23.4%、36.0%，创业板PE估值跌幅远超大盘和中小盘。

　　整体看，A股市场去年整体仍处于震荡市当中，但波幅变小，板块分化持续，且继续处于存量博弈状态。招商证券认为，过去一年股市指数波动率相对低迷主要是因为市场新增资金较少，处于存量博弈状态。此外，在监管趋严的政策大环境下，市场杠杆降低，市场的炒作行为遭到打压，叠加“国家队”维稳因素，使投资者对于市场预期较为稳定，综合影响去年股市波幅呈现相对较小的状态。

　　变化 投资者结构转变 低风险偏好将成主流

　　尽管2016年已经走远，但始于2016的A股市场的风格转变仍在发生。无论是入场资金还是投资者结构，都在悄然发生变化。具体来说，资本方面，产业资本十年来首现主板大幅净增持；投资人结构方面，机构投资者占比增加，而投资者更为追求绝对收益。

　　产业资本的增持，市场所更熟知的是下半年保险业对上市公司的举牌潮。事实上，据机构调查，从近十年来A股整体流通市值持有分布情况来看，一般法人所代表的产业资本自2007年开始迅速扩张，目前为止法人持股仍然占据A股流通市值的半壁江山。机构分析，2016年，A股市场10年来首次出现主板的大幅净增持，一定程度上与当前“资产荒”背景相关，同时也通过与创业板的大幅减持对比反映出产业资本的风格偏好。

　　产业资本入市，为市场带来多大影响？就险资而言，据券商调研，在机构者内部，险资持股规模占比已经于2016年第三季度反超公募，而随着资产总规模的不断扩张，险资在未来存在较强的增持动力。不过，业内人士认为，考虑到监管制约、险资内部风格的分化问题以及20%的重点监测比例红线，中小规模险企进一步增持的空间有限。长期来看，以险资为代表的各类资本的举牌及权益资产配置行为最主要的作用在于引导市场风格，而非推波助澜。

　　另外，去年市场窄幅波动的一个原因，为“国家队”的入场持股。据机构调查，根据A股上市公司季度财报中披露的前10大股东数据进行估算，2016年以来国家队持股规模较上年度整体趋于下降，但并未出现明显减持迹象，甚至在2016年三季度出现小幅回升，持股情况呈现出趋于集中的态势。机构认为，未来“国家队”逐步退出市场将是大概率趋势，但影响在短期内仍将持续。

　　投资者结构的转变也是左右市场风格变化的重要力量之一。中信建投在研报中认为，2016年导致A股市场风格变化的关键因素之一是投资者结构的变化。杠杆去化的绝对收益者正逐渐成为引领市场风格的风向标，这一变迁将使得低风险偏好风格以及“缓涨急跌”的运行特征成为A股的重要发展趋势。

　　机构研报显示，自2014年下半年至今，随着私募、券商以及险资等绝对收益力量的崛起，公募基金的市场地位受到重大冲击，公募基金在机构投资者的持股占比在2014年首次降至50%以下。

　　此外，私募基金管理总规模于2016年四季度首次超越公募，私募基金的投资者结构以高净值客户和机构为主，机构投资者私募性质显著提升，公募基金主导的时代已经结束。而在保险资金、私募等绝对收益投资者快速崛起时期，代表低风险偏好的蓝筹和主板则转为强势并且市场波动率随之降低。

　　而从政策面看，下半年金融监管也继续贯彻“依法监管、从严监管、全面监管”的理念，重拳出击资管业务，打击定增套利，金融去杠杆持续推进。中信建投分析认为，这意味着低风险偏好风格将是A股未来的重要趋势。

　　展望 上半年防御为主 下半年关注低估值蓝筹

　　展望2017年，不少机构认为，防御或将成为上半年的主要策略。从政策面分析，中央经济工作会议将“防风险”立为主基调，金融监管难以趋松，抑制资产价格泡沫成为风险防范的控制变量，金融和房地产领域去杠杆成为2017年政策两大抓手。而货币政策方面，美联储加息，大宗商品大涨，通胀抬头，国内货币政策空间存在抑制因素，流动性或将难有有力支撑，而流动性正是主题投资的重要变量。

　　中信建投建议，在这种背景下，主题投资当避开高估值的板块，应立足于价值，转入防御，寻找内生驱动主题。从行业配置的角度看，周期股已进入收获阶段；而在类滞胀阶段，成长板块没有系统性机会，应当规避周期和成长股。行业配置方面，把握两类机会，一类是低波动、对利率和PMI敏感度较低的防御性板块，包括银行、医药、食品饮料、家用电器、建筑装饰等，另一类是在类滞胀阶段表现尚可的抗通胀品种，包括农林牧渔、食品饮料等。

　　浙商证券也认为，周期股即将见顶，市场行情将向非周期股切换。2017年上半年周期股见顶回落后，市场有望转向非周期股，包括大消费和成长股，尤其是大消费蓝筹和科技股，银行和公用事业也会有良好的表现。

　　星石投资也认为，从目前看，在今年供给侧结构性改革推进已达预期的情况下，后续煤炭涨价动力趋弱将削弱业绩改善的持续性，导致过高估值的消化压力较大。因此，2016年四季度将以采掘为代表的周期股已进入收获阶段，调仓换股、回避周期和成长是重点。

　　多家券商研报中同样表示了对中小创低估值个股的青睐。浙商证券统计，2016年前三季度看，中小创的可持续内生增速在20%左右，预计2017年能够延续；并购对增速的贡献将在10%以内；所以2017年中小创的净利润增速有望达到30%，建议关注低估值水平的中小创个股。

　　■投资主题点睛

　　国企改革

　　2016年9月28日，国家发展改革委员会召开专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作。中央经济工作会议也多次提到，要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。混合所有制改革为国企改革的重要突破口，进入2017年后的第一周，相关板块更是表现抢眼。

　　2017年，改革深化的坚守和新兴消费的挖掘仍然是值得把握的主题。兴业证券认为，将国企改革向纵深推进是转型期中国经济的内在需求，2017年，“1+N”全面落地和混合所有制改革的继续推进，让国改依旧成为亮点频出的领域。

　　具体到个股选择方面，国金证券建议，继续关注首批混改试点“6+1”集团旗下公司：中国联通、东方航空、、中国核建、佳电股份、中国船舶、巨化股份等。

　　同时，地方国企改革方面依然充满了活力，机构建议，可关注上海和深圳作为全国改革引领者中的投资机会。

　　新兴消费

　　消费已跨越重要关口，即将迎来再次升级，围绕着大健康、教育等的相关新兴消费是中国客观需求使然。2016年下半年以来，对于消费的政策支持力度不断增大，基本脉络是在稳定、提升实物消费的前提下，推动服务消费的快速普及。

　　中信建投表示，可关注在老年人口消费理念升级刺激下，各类银发消费行业、养老地产、养老保险、养老医疗服务和专业养老机构等的表现，同时看好一线城市的高端消费，如文娱、教育、医疗保健，以及新一线、二线城市“大城市化”过程中，由人口、资本、基础设施集中带来的投资机会。

　　星石投资也建议投资者关注盈利改善的消费板块、受益财政政策的周期股以及盈利消化估值的智能制造，建议投资者可从盈利预期改善的大消费板块、受益财政政策发力的行业以及盈利消化估值的新成长板块三条主线优选配置方向。个股方面，可选择近三年净利润同比增速均大于零，现金分红比例高个股，如医药白马股东阿阿胶、行业龙头宇通客车等。